当前的A股，是真牛还是人造牛？

lkq · 发表于 2025-11-28 04:20

最近一年A股的上涨，常被调侃为"指数涨了、个股跌了"的魔幻现实。

lkq · 发表于 2025-11-28 04:31

　　要判断这是真牛市还是人造牛，得先厘清两者的核心差异——真牛靠经济内生动力驱动，人造牛则依赖流动性或政策短期刺激。

　　从2024年924行情至今，市场确实呈现出典型的"估值牛"特征，但能否转化为"基本面牛"，或许才是决定牛市成色的关键。

　　一、估值修复是起点，但非终点

　　过去一年A股的上涨，本质是市场风险偏好修复带来的估值修复。无论是"反内卷"政策对供给端的优化，还是美联储降息周期开启带来的全球资本流动，都让资金重新开始关注中国资产。但翻开财务报表会发现，企业盈利对股价的贡献度并不高。

　　以2025年三季度为例，全A非金融非石油石化（两非）的EPS同比降幅虽已收窄，但ROE的回升仍显乏力。这意味着当前的上涨更多是"预期交易"，而非"业绩兑现"。

　　二、从"水牛"到"基本面牛"：政策与周期的接力

　　真牛市的诞生往往需要流动性宽松、经济复苏、企业盈利改善三重共振。当前A股正处于"水牛"向"基本面牛"过渡的关键阶段：

　　政策端：2025年以来的"反内卷"政策已在光伏、新能源车等行业初见成效。通过淘汰落后产能、规范价格秩序，行业集中度提升倒逼头部企业盈利改善。这种供给侧改革既不同于2016年的"去产能"，也区别于传统刺激，其核心是通过制度设计优化供需结构。

　　周期端：有测试显示，若2026年PPI同比能由负转正（万得一致预测为-0.75%），全A营收增速有望从2025年的4.78%跃升至10.98%。历史经验表明，PPI回正往往伴随上游原材料价格传导至中下游，进而推动整体盈利修复。当前全A产能周期已接近2016年年中水平，若高技术制造业产能利用率持续提升，产业链传导效应可期。

　　三、结构性分化：真牛的试金石

　　即使牛市延续，也未必是普涨盛宴。当前A股的"二元结构"特征愈发明显：

　　权重股与成长股的割裂：国家队托举的金融地产权重股与TMT（通信、电子、计算机和传媒）板块走势背离。前者依赖流动性支撑，后者则取决于技术突破与新质生产力释放。这种分化恰恰说明，市场正在从"政策市"向"产业市"过渡。

　　行业复苏弹性差异：现阶段看，TMT与消费板块盈利更具韧性，而公用事业、交运等传统行业仍面临压力。这种结构性分化若持续，意味着未来牛市将更偏向"新旧动能转化牛"，而非全面普涨。

　　四、风险与机遇并存的2026

　　判断牛市成色，2026年将是关键窗口期。若"反内卷"政策深化+稳增长措施落地形成合力，PPI回正与盈利复苏的正循环有望开启。但需警惕三大风险：

　　海外流动性收缩超预期：若美联储政策转向不及预期，外资流出可能冲击市场风险偏好；

　　政策落地效果不及预期：产能出清进度、行业自律公约执行力度等直接影响盈利修复节奏；

　　估值切换的时点错配：若盈利改善滞后于估值扩张，市场可能面临"戴维斯双杀"风险。

　　结语：牛市的真伪，终由时间验证

　　当前A股正处于"估值修复"向"盈利驱动"的过渡期，既非纯粹的人造繁荣，也未完全蜕变为真牛。从概率角度看，若2026年PPI回正与盈利复苏如期而至，市场有望完成从"水牛"到"基本面牛"的蜕变。但正如所有牛市的宿命，最终能否穿越周期，仍需交给时间去检验。

　　对投资者而言，或许更应关注的是：在结构性分化中，如何捕捉"新质生产力"带来的长期红利。